by Kenneth Rogoff

 CAMBRIDGE – À l’heure où les dirigeants financiers du monde se réunissent à Washington à l’occasion de la rencontre annuelle de la Banque mondiale et du Fonds monétaire international, peut-être devraient-ils se féliciter qu’il n’existe pas d’alternative claire au dollar comme monnaie de référence mondiale. Si l’euro était prêt à monter au front, nous pourrions bien voir son taux de change avec le dollar monter à plus de 2, et pas se cantonner à 1,65 ou 1,70, comme il semble prêt à le faire de toute façon. On ne traite pas ses clients aussi mal que l’ont fait les États-Unis récemment si ces derniers ont la possibilité d’aller ailleurs.

Au cours des six dernières années, la valeur du dollar en termes pondérés par le commerce extérieur a chuté de plus d’un quart, alors que les États-Unis continuaient à accumuler des déficits commerciaux sans précédent. Avec une économie amorphe, un système financier sévèrement compromis et de sérieuses préoccupations quant à l’inflation, la tendance à long terme du dollar est à la baisse, quelle que soit la manière dont se terminera la crise actuelle. Et elle n’est pas terminée.

Le renflouement du système financier par la Réserve fédérale ne va probablement pas tenir, à moins que les banques ne trouvent des capitaux frais, et beaucoup. Les fonds souverains richissimes possèdent les liquidités nécessaires pour sauver les banques américaines. Mais il est peu probable qu’ils le veuillent en ce moment, même si le système politique américain le permettait. À la place, la crise de liquidités et le déclin du prix de l’immobilier continuent, un renflouement épique des crédits hypothécaires se profile à l’horizon, qui coûtera sans doute aux contribuables américains un billion de dollars, ou davantage. Le problème est qu’après tant d’années de retours miséreux sur les actifs en dollars, les investisseurs mondiaux vont-ils vraiment vouloir absorber un autre billion de dollars de dette américaine à des taux d’intérêts et de change approchant de ceux d’aujourd’hui ?

La dette américaine n’a pas vraiment l’air d’une affaire pour l’instant, même sans évoquer le dollar qui sombre. Les mésaventures militaires lointaines continuent de tirer sur les ressources fiscales du pays, entraînant des coûts qui frôlent potentiellement plusieurs billions de dollars, selon une étude récente par Linda Bilmes et Joseph Stiglitz.

L’année prochaine verra presque certainement une augmentation massive des faillites d’entreprises américaines, alors même que de nombreuses firmes ont abordé la récession avec des bilans relativement solides. Les finances des États et des villes sont encore plus dégradées. Les revenus fiscaux s’effondrent suite à la chute des prix de l’immobilier et des revenus et des dizaines de municipalités américaines pourraient bien être placées en redressement judiciaire, comme ce fut le cas pour New York dans les années 1970. Les obligations municipales sont déjà négociées à hautes primes de risque, et la première grande faillite d’administration n’a pas encore frappé.

Naturellement, si le dollar devait bientôt perdre sa position mondiale de monnaie dominante, l’euro serait alors la seule alternative sérieuse. Le yuan pourrait bien supplanter le dollar dans la seconde moitié de ce siècle. Mais les contrôles draconiens de capitaux de la Chine et sa répression financière massive l’empêchent aujourd’hui de remplir la fonction de stabilisateur du système économique mondial.

Heureusement pour le dollar, l’euro, lui aussi, semble avoir ses problèmes. Les banques européennes restent balkanisées, composées d’un patchwork de régulateurs nationaux cherchant à faire la promotion de leurs propres champions. Les dettes des gouvernements européens sont peut-être toutes dénommées en euro, mais la dette allemande et italienne sont loin d’être les mêmes, et par conséquent le marché des euro-obligations manque de la profondeur et de la liquidité du marché des bons du Trésor américain.

En outre, les investisseurs internationaux peuvent acheter et vendre des biens immobiliers bien plus facilement aux États-Unis que dans la plus grande partie de l’Europe. Et l’absence de politique fiscale à l’échelle européenne fait naître une grande incertitude sur la manière dont la Banque centrale européenne se refinancerait si elle était soudain confrontée à des pertes conséquentes après un grand renflouement suite à des emprunts bancaires à risque.

Mais l’euro prend des forces. Aux taux de change actuels, l’Union européenne est aujourd’hui plus grande économiquement que les États-Unis. Les nouveaux membres de l’Europe centrale et de l’Est lui apportent un immense dynamisme et une grande souplesse. En même temps, la BCE a tiré une crédibilité considérable de sa manière de gérer la crise mondiale des crédits. Et si la zone euro peut persuader la Grande-Bretagne de devenir membre à part entière, s’adjoignant ainsi l’un des deux premiers centres financiers du monde (Londres), l’euro pourrait vraiment prendre des airs d’alternative viable au dollar.

En 1971, alors que le dollar s’effondrait à la fin du système de taux de change fixe d’après la Seconde Guerre mondiale, le secrétaire d’État au Trésor américain John Connally prononça à l’attention de ses homologues étrangers cette phrase célèbre : “le dollar est notre monnaie, mais c’est votre problème.” Et le statut mondial exalté du dollar a survécu depuis, malgré de nombreux épisodes de négligences et d’abus.

Les standards des monnaies mondiales ont une immense inertie. La livre sterling a mis plus de 50 ans de déclin industriel et deux guerres mondiales à céder la place au dollar américain. Mais cela pourrait arriver bien plus vite cette fois. À l’heure où les banquiers centraux et les ministères des Finances méditent sur la façon d’intervenir pour soutenir le dollar, ils devraient aussi commencer à réfléchir à ce qu’il faudra faire quand l’heure sera venu de jeter l’éponge.

source : http://www.project-syndicate.org/commentary/rogoff41/French